3. Riksbankens beslutsunderlag

Avsnitt

3.1 Analysen av värdepappersköp fokuserade på finansiella förhållanden

Granskningen visar att Riksbanken regelbundet har analyserat värdepappersköpens förväntade effekter på finansiella förhållanden. Analyser av effekter på tillväxt och inflation präglades av osäkerhet och gjordes i begränsad utsträckning under perioden. Värdepappersköpen som gjordes i början av pandemin föregicks av en intensiv krishantering, och byggde på tidigare analyser som gjorts av tillgångsköpens potential.

3.1.1 Riksbanken analyserade förväntade effekter, men skattningarna var osäkra

Riksbanken undersökte hur stora effekter tillgångsköpen förväntades få på tillväxten och inflationen före beslutet om att börja köpa statsobligationer, men analysens skattningar var osäkra.

Analysen tog utgångspunkt från tidigare tillgångsköpsprogram i andra länder. Den visade att inflationen (KPIF) som mest kunde bli 0,4 procentenheter högre vid köp av statsobligationer för 100 miljarder kronor. Den största effekten uppskattades uppstå drygt ett år efter att åtgärden genomfördes. Tillväxten (BNP) uppskattades bli omkring 0,5 procentenheter högre. Långa statsobligationsräntan förväntades sjunka med 13–20 punkter. I underlaget poängterades att detta sannolikt var en övre gräns för effekterna och att en förutsättning var att effekterna var i linje med tillgångs­köpsprogrammen i USA och Storbritannien. Tillgångsköpen förväntades främst verka genom portföljbalanskanalen och signaleringskanalen.[44]

Det fanns stora osäkerheter om vilka effekter tillgångsköpen skulle ha på tillväxt och inflation. Två skäl för osäkerheten som beskrevs i underlagen var att ränteläget i Sverige redan var lågt och att statsobligationsmarknaden var mindre än i jämförelseländerna. Möjligheterna till en stor nedgång i statsobligationsräntorna bedömdes vara begränsade. Studier från USA och Storbritannien visade på tämligen stora effekter, men resultaten varierade mycket. Resultaten från Riksbankens preliminära modellkörningar spretade, vissa gav stöd för att effekterna kunde vara i linje med internationella studier, andra visade på begränsade effekter. Riksbanken hade inte köpt tillgångar i penningpolitiskt syfte och fick förlita sig på andra länders erfarenheter och på forskningen.[45] Eftersom det var ett relativt obeprövat verktyg internationellt var kunskapsläget om dess effekter på tillväxt och inflation begränsat.[46]

Osäkerheten handlade också om huruvida internationella erfarenheter var applicerbara på Sverige, enligt våra intervjuer. Effektanalysen var dock inte avgörande för beslutet att köpa tillgångar, enligt flertalet av direktionsledamöterna. Ett par direktionsmedlemmar menade att det var tillräckligt att köpen påverkade utvecklingen i önskad riktning, storleksordningen var svår att uppskatta. En direktionsledamot var direkt tveksam till effektanalysen, eftersom den svenska kontexten skiljde sig från de internationella förhållandena.[47]

Det penningpolitiska genomslaget bedömdes regelbundet inför nya köp

Granskningen visar att Riksbanken fokuserade på att analysera vilka effekter tillgångsköpen kunde få på finansiella variabler. Från och med 2016 analyserades det förväntade penningpolitiska genomslaget inför varje penningpolitiskt möte. Det hade vid det här laget byggts upp en tydligare struktur för beredningen av tillgångs­köpen inom OKV-programmet. Av tabell 1 framgår de bedömningar som gjordes inför besluten att köpa ytterligare tillgångar.

Tabell 1 Urval av bedömningar av det penningpolitiska genomslaget för ytterligare köp av statsobligationer 2016–2019

Anm.: Kursiverade datum indikerar beslut om återinvesteringar. Färgskalan illustrerade tjänstepersonernas bedömning av respektive åtgärd. Grönt innebar fullt penningpolitiskt genomslag. Gult innebar försämrat genomslag. Rött innebar litet genomslag.
Källa: Riksbanken.

Statsobligationsköpen bedömdes i underlagen ha ett försämrat och avtagande penningpolitiskt genomslag. En begränsande faktor var Riksgäldens repofacilitet[48] som hindrade statsobligationsräntorna från att sjunka ytterligare.[49] Riksbanken bedömde att det fanns möjligheter att via signaleringskanalen få statsobligations­räntorna att sjunka.

När Riksbanken utökade värdepappersköpen under 2020 för att stimulera inflationen, gjordes liknande bedömningar av det potentiella genomslaget på ränteläget. Tjänstepersonernas övergripande bedömning var att det fanns möjlig­heter att åstadkomma ett lägre ränteläge i ekonomin, men att de var relativt begränsade under 2020.[50] I tabell 2 sammanfattas bedömningarna.

Tabell 2 Möjligt genomslag på räntor av ytterligare köp av olika värdepapper 2020

Anm.: För november 2020 anges möjligt genomslag i procentenheter.
Källa: Riksbanken.

Tjänstepersonernas bedömning var fortsatt att Riksgäldens repofacilitet begränsade hur mycket statsobligationsräntorna kunde sjunka. Analysen visade att det fanns ett större utrymme att sänka ränteläget för kommunobligationer och företags­obligationer.[51]

I underlaget diskuterades även vilken realekonomisk stimulans en sänkning av det allmänna ränteläget kunde få. Bedömningen var att transmissionen var svagare än normalt, eftersom pandemin medfört åtgärder som begränsade viss konsumtion. Utökade köp beskrevs kunna vara en försäkring mot att räntorna steg när ekonomin testades av en andra smittspridningsvåg, inför novemberbeslutet. Vidare kunde köpen motverka en eventuell växelkursförstärkning som ECB:s utökade åtgärder riskerade att medföra.[52]

Förutsättningarna att köpa andra värdepapper än statsobligationer analyserades under första perioden

Under första perioden undersöktes förutsättningarna att köpa andra värdepapper än nominella statsobligationer. Riksbanken kartlade förutsättningarna att köpa statsobligationer, kommunobligationer, säkerställda obligationer och företags­obligationer. Kartläggningen tog inte ställning till lämplighet, penningpolitisk effekt eller sidoeffekter för olika värdepapper i underlaget. Det förekommer dock mycket översiktliga bedömningar av penningpolitisk effektivitet för några sorters obligationer. Analysen fokuserar på förutsättningarna på olika obligationsmarknader samt rättsliga hinder för att köpa vissa värdepapper.[53] Det förväntade penning­politiska genomslaget av olika värdepapper bedömdes därefter regelbundet under 2016–2019.[54] Vi har inte sett några kvantifierade uppskattningar av förväntade effekter på tillväxten och inflationen från köp av andra sorters värdepapper.[55]

3.1.2 Det dröjde innan effekterna på tillväxt och inflation utvärderades

Vår granskning visar att det tog tid innan metoder för att utvärdera tillgångsköpens effekter på tillväxt och inflation utvecklades. Riksbankens utvärdering och uppföljning av köpen fokuserade på finansiella variabler. Att följa upp tillgångsköpens effekter på tillväxt och inflation var inte en enkel uppgift, då det inte fanns utarbetade metoder eller modeller för att göra detta. Detta var inte heller ett arbete som prioriterades av direktionen eller avdelningsledningen.

Under första perioden dröjde det lång tid innan nya effektanalyser gjordes av statsobligationsköpens påverkan på tillväxt och inflation. Riksbanken analyserade olika aspekter av tillgångsköpens potentiella påverkan, till exempel hur löptiden för Riksbankens köp påverkade den penningpolitiska effekten.[56] Men kvantitativa skattningar över effekterna på inflationen gjordes sporadiskt. Vi har till exempel inte sett några uppdaterade kvantitativa skattningar över hur inflationen förväntades påverkas när köpvolymen utökades snabbt under 2015.[57]

I några beslutsunderlag under 2016 förekommer det kvantitativa skattningar av vilken effekt ytterligare köp av statsobligationer får på inflationen. Det understryks dock att osäkerheten kring de bedömda effekterna är stor.[58] År 2017 började Riksbanken beräkna en skuggränta. Det var på så sätt möjligt att använda befintliga modeller på Riksbanken för att skatta effekterna på inflationen av köp av statsobligationer.[59] En utvärdering publicerades där skuggräntan används för att skatta effekterna på inflationen.[60]

Skuggräntan exemplifierar svårigheterna som är förknippade med att utvärdera tillgångsköpen. Metoden innebär att sänkta långa räntor översätts till en styrränte­förändring. Eftersom transmissionsmekanismen i vissa delar fungerar annorlunda vid tillgångsköp finns det risk att skattningar med hjälp av skuggräntan ger miss­visande resultat om effekterna. Till exempel påverkas inte hushåll och företag på samma sätt av förändringar i långa marknadsräntor, eftersom de i huvudsak har korta bindningstider på sina lån (se avsnitt 4.1.3). Metoden riskerar därför att leda till en överskattning av tillgångsköpens effekter på ekonomin och inflationen när den används i Riksbankens modeller. En liknande bedömning gjorde en direktions­ledamot vid en intervju.[61]

Riksbanken har publicerat flera utvärderingar av tillgångsköpens effekter för båda perioderna.[62] En del är händelsestudier som analyserar annonseringseffekter.[63] Några studerar effekterna på tillväxt och inflation.[64] I slutet av 2022 publicerade Riksbanken en samlad utvärdering av samtliga värdepappersköp.[65]

Modellutveckling prioriterades inte

Riksbanken hade inledningsvis inte några utvecklade modeller eller metoder för att skatta tillgångsköpens effekter på tillväxten och inflationen, eftersom det var ett nytt och outforskat penningpolitiskt verktyg. Modeller anpassade till små öppna ekonomier hade inte utvecklats av andra centralbanker eller inom akademin. Att ta fram pålitliga sådana var en svår och resurskrävande uppgift. I våra intervjuer beskrivs att Riksbanken internationellt sett är en liten centralbank och att det inte funnits tillräckliga resurser för att utveckla och anpassa modeller så att tillgångsköpens effekter kunde studeras.[66]

Den första modellen som var anpassad för att skatta effekterna av tillgångsköp i en liten öppen ekonomi publicerades 2021. Ett arbete med att utveckla metoderna och modellerna för att studera tillgångsköpens effekter pågick 2017–2018. Samtidigt avslutades nettoköpen och strategin övergick till att låta innehavet upprätthållas för att sedan få förfalla successivt. Direktionen och avdelningsledningen valde då att prioritera annat framför arbetet med att utveckla metoder och modeller för att utvärdera tillgångsköpen. Antalet medarbetare som arbetade med modeller minskade under perioden.[67] En anledning var att perioden av tillgångsköp betraktades vara över och att det därför inte var motiverat att lägga ned så mycket resurser som krävdes, särskilt eftersom det ändå inte var säkert att det var möjligt att ta fram tillförlitliga modeller. När Riksbanken återigen köpte värdepapper under 2020, intensifierades arbetet med att utvärdera effekterna.[68]

3.1.3 Statsobligationsköpens effekter följdes upp regelbundet under första perioden

Vår granskning visar att Riksbanken regelbundet följde upp tillgångsköpens effekter på finansiella förhållanden. Denna uppföljning utgjorde ett viktigt underlag under 2015 när statsobligationsköpen utökades successivt. Under den andra perioden följdes köpens effekter delvis upp genom att följa utvecklingen på obligationsmarknaderna, men uppföljningen fokuserade på praktiska aspekter av värdepappersköpen.

Effektanalysen inför beslutet i februari 2015 förblev en utgångspunkt för de efterföljande besluten att utöka köpen under 2015–2019. Riksbanken följde regelbundet upp statsobligationsköpen och det var ett viktigt underlag under perioden när köpens omfattning successivt ökade. Strukturen för uppföljningen utvecklades över tid, i takt med att erfarenheterna och kunskapen om det nya penningpolitiska instrumentet ökade. Riksbanken gjorde senare under första perioden regelbundna uppföljningar och bedömningar av köpens penningpolitiska genomslag.[69]

Riksbanken följde upp utvecklingen av finansiella förhållanden för att se om statsobligationsköpen i ett senare skede kunde påverka tillväxt och inflation. Utvecklingen av statsobligationsräntorna, ränteskillnaden mot Tyskland och kronans växelkurs följdes upp. Vid de första köptillfällena följdes utvecklingen på nära håll.[70] Riksbanken följde även utländska investerares innehav av svenska statsobligationer och andra värdepapper under första perioden. Utvecklingen av penningmängden följdes upp vid enstaka tillfällen[71] och Riksbankens köptakt jämfördes med ECB:s.[72]

3.1.4 Tillgångsköpen i början av pandemin föregicks av intensiv krishantering och byggde på tidigare analyser

Det inledande rambeslutet om värdepappersköp för 300 miljarder kronor fattades i ett läge där det var angeläget att agera snabbt och kraftfullt. Beslutet bereddes därmed inte enligt den penningpolitiska beslutsprocessen, men det fanns kunskaper från tidigare analyser av olika värdepappersköp.

Riksbankens krishantering inleddes i mars 2020. Direktionen och avdelningarna hade ett antal krishanteringsmöten varje dag. Smittspridningen och utvecklingen på de finansiella marknaderna och i realekonomin följdes på nära håll, samtidigt som Riksbanken förberedde flera åtgärder. Köp av andra värdepapper än statsobligationer hade analyserats och beretts under den första perioden. Det fanns kunskaper och underlag som bidrog till att åtgärderna snabbt kunde sjösättas.[73]

Företagsobligationsköpen inleddes först i september, eftersom det fanns praktiska och rättsliga hinder. Att Riksbanken köpte så stora mängder av privata värdepapper, som de tidigare undvikit på grund av de medföljande riskerna, var delvis en konsekvens av att Riksbankens redan stora innehav begränsade möjligheterna att köpa mer statsobligationer.

Det är inte tydligt varför köpramen för värdepappersköpen fastställdes till just 300 miljarder kronor. Vi har i våra intervjuer frågat både direktionsledamöter och tjänstepersoner vilka faktorer som var avgörande, då det inte finns någon dokumentation som beskriver detta. En utgångspunkt var att det var viktigt att värdepappersköpen var av en storlek som gav en ordentlig effekt på räntorna samtidigt som det skickade starka och lugnande signaler till marknaderna.[74] Ett angreppssätt för att hitta en lämplig nivå var att utgå från hur stora program de större centralbankerna förväntades annonsera.[75]

3.2 Risker för sidoeffekter identifierades, men följdes inte upp tillräckligt noga

Vår granskning visar att Riksbanken analyserade och identifierade riskerna med köp av olika sorters värdepapper, inför beslut om köp. Riksbanken följde upp eventuella sidoeffekter av statsobligationsköpen under första perioden. Konsekvenserna och sidoeffekterna av Riksbankens köp av privata värdepapper följdes däremot inte upp systematiskt, när dessa köptes under andra perioden.

3.2.1 Riksbanken analyserade löpande konsekvenser av statsobligationsköp

Vår granskning visar att Riksbanken har analyserat vilka negativa konsekvenser statsobligationsköpen kunde medföra under första perioden. Det fanns en medvetenhet på myndigheten om andra tänkbara sidoeffekter av köpen.

Inför det första beslutet 2015 identifierades ett antal risker, men de bedömdes vara hanterbara.[76] Vår bild är att Riksbanken under den första perioden lade vikt vid att det inte uppstod allvarliga störningar på statsobligationsmarknaden, när köpen successivt utökades. Riksbanken följde utvecklingen av statsobligationsmarknadens funktionssätt, för att se att tillgångsköpens negativa påverkan inte blev för stor. Det handlade om att köpen inte skulle påverka Riksgäldens möjlighet att emittera statsobligationer och finansiera statens verksamhet på ett betydelsefullt sätt.

En löpande dialog med marknadsaktörer fördes. Ett informationsutbyte med Riksgälden skedde fyra gånger per år rörande Riksbankens köp och marknadens funktion. Riksbanken följde utvecklingen av likviditeten på statsobligations-marknaden. När statsobligationsköpen översteg 150 miljarder kronor initierades en utökad bevakning, bland annat genom löpande kontakt med Riksgälden och med Riksbankens penningpolitiska motparter.[77]

Inledningsvis bedömde tjänstepersonerna att den övre gränsen för hur mycket statsobligationer Riksbanken kunde köpa var 100 miljarder kronor, men den uppdaterades senare. Bedömningen baserades i huvudsak på att ytterligare köp inte skulle påverka marknadens funktionssätt på ett allvarligt sätt.[78]

Risker med att utöka statsobligationsköpen ytterligare bedömdes regelbundet inför besluten under 2015–2018. Konsekvensbedömningen gjordes bland annat utifrån finansiella stabilitetsrisker. Riskerna för den finansiella stabiliteten bedömdes i huvudsak utifrån marknadens funktionssätt. Det handlade främst om hur marknads­likviditeten påverkades av ytterligare köp. Övriga risker handlade om risker för Riksbankens balansräkning, anseende eller rättsliga risker, till exempel att bryta mot reglerna mot monetär finansiering.[79] I tabell 3 sammanfattas de riskbedömningar som gjordes inför beslut om att köpa ytterligare statsobligationer under 2016–2017.

Tabell 3 Bedömningar av risker inför ytterligare köp av statsobligationer 2015–2019

Anm.: Kursiverade datum indikerar beslut om återinvesteringar. Färgskalan illustrerade tjänstepersonernas bedömning av respektive åtgärd. Gröntinnebar begränsad risk. Gultinnebar förhöjd risk/osäkerhet. Röttinnebar att åtgärden borde undvikas.
Källa: Riksbanken.

Som framgår av tabellen bedömdes det finnas en förhöjd risk och/eller osäkerhet med att köpa ytterligare nominella statsobligationer under 2016–2017. Därutöver bedömdes de övriga riskerna vara än större från december 2016 och framåt. Stabilitetsriskerna handlade om statsobligationsköpens påverkan på marknadens funktionssätt. Riskerna bedömdes inte vara så allvarliga att Riksbanken behövde avstå från köp, enligt underlagen. Eftersom den nominella statsskulden bedömdes som viktigast för statens upplåningskostnader bedömdes stabilitetsriskerna vara mindre med köp av reala statsobligationer.[80] Riksbanken fortsatte att följa upp funktionen på statsobligationsmarknaden även efter att nettoköpen avslutats. Bedömningen av följdeffekter kvarstod inför att direktionen beslutade om att köpa ytterligare statsobligationer våren 2020.[81]

Flera i direktionen la begränsad vikt vid att statsobligationsmarknaden fungerade sämre, enligt våra intervjuer. Flera beskrev att deras uppgift är att bedriva penning­politik och att det var en acceptabel konsekvens att marknaden fungerade sämre, så länge det inte utgjorde en för stor risk för den finansiella stabiliteten eller statens möjligheter att låna.[82]

Direktionen var medveten om riskerna för andra sidoeffekter, även om dessa inte analyserades noga

Vår granskning visar att direktionen har varit medvetna om risker för olika typer av sidoeffekter under hela perioden för värdepappersköp. Men det finns få dokumenterade analyser som del av det penningpolitiska beslutsunderlaget.

Samtidigt har Riksbanken under perioden varit väl medvetna om vilka risker en okonventionell penningpolitik medför. Direktionen har återkommande påpekat att det låga ränteläget som den samlade okonventionella penningpolitiken bidrog till kunde spä på bostadspriserna och därmed hushållens skuldsättning, samt leda till ett ökat risktagande inom ekonomin.[83] Vi har i granskningen inte sett att sådana analyser har fått stort utrymme i det penningpolitiska beslutsunderlaget. Det förekommer sporadiska anmärkningar i underlagen om att en okonventionell penningpolitik (både negativ ränta och köp av tillgångar) kan medföra risker för ett överdrivet risktagande i jakt på avkastning och bidra till uppbyggnaden av tillgångsbubblor.[84]

3.2.2 Konsekvenserna av köp av andra värdepapper än statsobligationer följdes inte upp systematiskt

Granskningen visar att Riksbanken inte följde upp konsekvenserna på ett systematiskt sätt när de köpte andra värdepapper än statsobligationer under 2020–2021. Även om riskerna redan hade identifierats var analysen av dessa inför att köpen utökades under 2020 begränsad.

Värdpappersköpens potentiella sidoeffekter har endast berörts på ett översiktligt sätt i beslutsunderlagen inför att ramen utökades 2020. Riksbanken hade identifierat risker och gjorde riskbedömningar av konsekvenserna av att köpa andra värdepapper än statsobligationer under den första perioden. Det fanns således redan viss kunskap och insikter om vilka konsekvenser köp av privata värdepapper kunde medföra. Men en systematisk riskbedömning av sidoeffekterna inför att köpen utökades gjordes inte under andra perioden. Riksbanken följde inte heller upp värdepappersköpen på ett systematiskt sätt under 2020–2021. Detta trots att Riksbanken tidigare bedömt att riskerna för negativa följdeffekter av att köpa privata värdepapper (säkerställda obligationer och företagsobligationer) var större än vid köp av statsobligationer.

Det fördes dock diskussioner om potentiella sidoeffekter av köpen, framför allt gällande den ökade ränte- och kreditrisken.[85] Riksbanken bildade olika arbets­grupper för att hantera frågor om värdepappersköpen under denna period, men de följde inte upp vilka sidoeffekter och konsekvenser köpen hade.[86]

Risken för negativa sidoeffekter av omfattande värdepappersköp beskrevs översiktligt i underlagen 2020. Det förekommer bedömningar av riskerna för sidoeffekter, men det finns inte några dokumenterade analyser i underlagen. Det lyftes att det kan finnas sidoeffekter av omfattande tillgångsköp, till exempel sämre fungerande obligationsmarknader. Det lyftes även att det skulle kunna uppfattas som att Riksbanken vill påverka relativpriser för säkerställda obligationer och balansräkningsrisker (se vidare avsnitt 3.4). En annan konsekvens av omfattande värdepappersköp beskrevs vara att ett större innehav minskar möjligheten att köpa tillgångar i nästa kris. Rådet var därför att köptakten borde dras ned när riskerna i ekonomin minskat. I underlagen fokuseras analysen snarare på praktiska och rättsliga hinder för att köpa ytterligare värdepapper. Till exempel var förutsättningarna för att köpa företagsobligationer inte på plats under första halvan av 2020 och Riksbanken riskerade att bryta mot reglerna för monetär finansiering om de köpte större mängder statsobligationer.[87]

Riskerna identifierades under den första perioden

Att köpa säkerställda obligationer bedömdes utgöra en risk för den finansiella stabiliteten under första perioden. Den huvudsakliga anledningen var att köp av säkerställda obligationer kan leda till lägre bolåneräntor för hushållen och därmed bidra till högre huspriser och en högre skuldsättning. Tjänstepersonerna såg också en risk att Riksbanken skulle skicka signaler om att myndigheten inte tar tillräckligt allvarligt på riskerna med hushållens skuldsättning. Bedömningen ändrades inte under första perioden. I januari 2020 ändrades bedömningen av stabilitetsrisker vid köp av säkerställda obligationer från avrådan till att vara en tänkbar möjlighet i ett makroekonomiskt scenario med svagare ekonomisk utveckling i omvärlden och med kris på den svenska bostadsmarknaden.[88] Köp av företagsobligationer bedömdes vara förknippat med stabilitetsrisker och vissa övriga risker under första perioden. Samtidigt bedömdes effekterna av köpen vara osäkra. Eftersom den största gruppen av emittenter var svenska fastighetsbolag, skulle köp av dessa obligationer också kunna påverka priser på fastigheter.[89] Köp av kommunobligationer bedömdes inte utgöra en risk för sidoeffekter. Men det bedömdes inte vara förenligt med förbudet mot monetär finansiering, då Riksbanken inte kunde säkerställa att någon åter­försäljare köpte obligationen från Kommuninvest för direkt vidareleverans till Riksbanken.[90] Kommuninvest valde under pandemin att ändra sitt emissions­förfarande, vilket möjliggjorde för Riksbanken att köpa deras obligationer utan att riskera att bryta mot förbudet om monetär finansiering.

3.3 Alternativa åtgärder undersöktes

Vår granskning visar att Riksbanken undersökte vilka alternativ som fanns för att göra penningpolitiken mer expansiv innan tillgångar köptes. Riksbankens beredning av andra åtgärder än styrräntan har utvecklats under gransknings­perioden, men beredningen av tillgångsköp hölls länge utanför den ordinarie processen.

3.3.1 Alternativa åtgärder för att göra penningpolitiken mer expansiv undersöktes

Riksbanken undersökte olika alternativ utöver statsobligationsköpen för att göra penningpolitiken mer expansiv i början av 2015. Det handlade om sänkt styrränta, köp av andra värdepapper, lån till företag via banker och valutainterventioner. Dessa åtgärders förväntade effekt på realekonomin och inflationen skattades och åtgärderna jämfördes sinsemellan, inför första beslutet.[91] Som med statsobligations­köpen gjordes regelbundna bedömningar av åtgärdernas förväntade penning­politiska genomslag och riskerna för sidoeffekter.[92]

Riksbanken fortsatte att analysera de alternativ som fanns till hands inför besluten att utöka tillgångsköpsprogrammet 2020. Flera åtgärder lanserades och analysen fokuserade på vilka förutsättningar det fanns för att utöka dessa. Vi har dock sett att sådana riskbedömningar inte var dokumenterade på samma strukturerade sätt under 2020 som under den första perioden. Bedömningarna handlade om faktorer som kan begränsa åtgärdens penningpolitiska genomslag och praktiska hinder. De sidoeffekter som identifierats med olika åtgärder fanns inte dokumenterade på ett systematiskt sätt, vilket var fallet under 2015–2019. Det förekommer vissa resonemang om olika risker med olika alternativa åtgärder.

Tydligare beskrivningar av problembilden och åtgärder 2020

Granskningen visar att det har blivit tydligare i beslutsunderlagen hur olika penningpolitiska åtgärder kopplats samman med olika typer av problem. Alternativa scenarion och åtgärder kopplades samman i analysen under 2020. Detta gjorde det tydligt vilka åtgärder som ansågs lämpliga och kunde förväntas vara effektiva utifrån vilket penningpolitiskt problem som avsågs att lösas. Problem­bilden beskrevs tydligare i underlagen under 2020, vilket hade att göra med att pandemin innebar andra typer av utmaningar än de som fanns 2015–2019. Inför novembermötet 2020 beskrevs problemen tydligt liksom scenarier som kopplas till lämpliga penningpolitiska åtgärder. Det handlade då om vilka åtgärder som var lämpliga i tre olika scenarier: kreditåtstramningar, spridningseffekter från ECB:s åtgärder, samt försämrade konjunkturutsikter.[93]

3.4 Riksbanken beräknade kostnaderna för tillgångsköpen

Vår granskning visar att Riksbanken regelbundet har beräknat vilka kostnader tillgångsköpen kunde leda till. Det byggdes upp en tydligare struktur för kostnads­beräkningarna under den första perioden av tillgångsköp. I takt med att obligations­innehavet växte strukturerades kostnadsanalyserna och gjordes regelbundet inför beslut om utökade köp. Under 2020 var också analyser av hur Riksbankens finansiella risk påverkades av att tillgångsköpsprogrammet utökades en del av det penningpolitiska beslutsunderlaget.

3.4.1 Riksbanken har räknat på kostnaderna från början

Riksbanken har regelbundet beräknat vilka kostnader tillgångsköpen skulle kunna medföra, inför besluten att köpa tillgångar. Riksbanken gjorde också känslighets­analyser för beräkningarna, utifrån olika scenarier för styrräntans framtida nivå. Det har således funnits en medvetenhet från början om att tillgångsköpen skulle medföra kostnader.

Kostnadsberäkningarna visar kostnaden för att finansiera innehavet av obligationer och hur denna förväntades utvecklas tills att obligationsinnehavet förföll.[94] I beräkningarna antogs att obligationerna skulle hållas till förfall, vilket innebar att avkastningen var känd på förhand. Räntekostnaderna beräknades utifrån den senaste prognosen över räntebanan och ett antagande om styrräntans utveckling på längre sikt.[95] Kostnadsberäkningarna presenterades ofta för direktionen tillsammans med det penningpolitiska beslutsunderlaget.[96]

Av diagram 2 framgår de förväntade resultaten för köpen över tid; negativa tal innebär en förlust. Riksbanken beräknade regelbundet kostnaderna. Ett par direktionsledamöter beskrev i våra intervjuer att kostnaderna som framgick av underlagen var ett rimligt pris att betala för att få inflationen att återgå till målet.[97]

Diagram 2 Beräknad förlust av värdepappersköpen

Anm.: De första två markeringarna utgår ifrån en volym på 100 miljarder kronor, beräkningarna under 2020–2021 utgår ifrån de beslut som gällde köp från mars 2020, i övrigt utgår beräkningarna från existerande volym. Beräkningsantagandena skiljer sig åt; de baseras på förväntad framtida styrränta vid beräkningstillfället.
Källa: Riksbanken.

När Riksbanken köpte värdepapper under 2020 gjordes kostnadsberäkningar inför besluten att utöka köpen i juni och november. När innehavet utökades under 2021 gjorde Riksbanken kostnadsberäkningar inför köpbesluten.[98]

Känslighetsanalyser gjordes i samband med kostnadsberäkningarna. Dessa illustrerade hur mycket kostnaderna skulle öka om styrräntan höjdes i snabbare takt än enligt Riksbankens prognos för styrräntan. Från 2018 användes en standardiserad nivå för känslighetsanalysen. Beräkningen utgick från att styrräntan höjdes med 100 räntepunkter över basscenariot. Standardiseringen gjordes för att storleksordningarna för finansieringskostnaderna och förväntat resultat skulle bli tydligare för direktionen. Dessförinnan varierade ökningstakten och nivån på känslighetsanalysen.[99]

3.4.2 Beräkningarna under andra perioden riskerade att underskatta kostnaderna

Granskningen visar att Riksbankens kostnadsberäkningar under andra perioden riskerade att underskatta kostnaderna för tillgångsköpen. För att beräkna kostnaderna på längre sikt än prognosen för styrräntan (som vanligtvis sträcker sig tre år fram i tiden) görs ett beräkningsantagande[100] för styrräntans utveckling på sikt. Kostnads­beräkningarna utgick från ett beräkningsantagande om att styrräntan inte skulle nå normala nivåer förrän 2038. Därmed underskattades Riksbankens räntekostnader och förväntade förlust. Beräkningarna var dock utformade på så sätt att det var enkelt för direktionen att se hur ytterligare ökningar av styrräntan hade påverkat kostnaderna, och en tjänsteperson påpekade att det fanns möjlighet att få beräkningar utifrån andra antaganden om styrräntans framtida utveckling.[101] Det fanns också känslighetsanalyser som visade hur kostnaderna kunde ha utvecklats om styrräntan steg snabbare än i huvudscenariot.

Under 2015–2021 var obligationsräntorna och räntebanan historiskt låga. Den genomsnittliga räntan för en statsobligation med fem års löptid var -0,11 procent. Riksbankens prognos under 2020–2021 var att styrräntan skulle förbli nära 0 de kommande tre åren. Beräkningarna av värdepappersköpens kostnader under andra perioden utgick ifrån att styrräntan skulle ligga kvar på 0 fram till omkring 2024. Beräkningarna utgick från att styrräntan och statsobligationsräntorna bortom räntebanan skulle stiga långsamt och att styrräntan skulle nå en historiskt sett normal nivå (2,5 procent)[102] först år 2038–2039.[103]

Beräkningarna visade att kostnaden för tillgångsköpen som beslutats efter mars 2020 förväntades bli måttlig (mellan en vinst på 0,3 till en förlust på 4,5 miljarder kronor). Detta berodde delvis på att en stor andel av obligationerna skulle förfalla innan styr­räntan stigit till vad Riksbanken betraktar som en normal nivå. En sådan styrränte­nivå skulle först nås efter cirka 17 år enligt beräkningarna. Enligt känslighets­analysen skulle samma nivå uppnås efter omkring 10 år (eftersom styrräntan var 100 punkter högre än basscenariot). Känslighetsanalysen inför novemberbeslutet 2020 visade att kostnaderna kunde uppgå till 15 miljarder kronor i ett scenario då styrräntan steg snabbare än i huvudscenariot.[104] Känslighetsanalysen ett år senare visade att kostnaden kunde uppgå till 35 miljarder kronor, vilket speglar att innehavet hade ökat markant under året.[105]

Som en jämförelse höjde Riksbanken styrräntan med 1,5 procentenheter inom ett år när penningpolitiken lades om 2006 respektive 2010. En utgångspunkt för tillgångsköpen – och penningpolitikens expansivitet i stort – är att de ska fortgå till dess att inflationen åtminstone närmar sig inflationsmålet. Det var rimligen svårt att med någon säkerhet bedöma när inflation och obligationsräntor skulle återgå till mer normala nivåer, men att det skulle dröja 17 år kan inte anses som ett rimligt antagande.[106]

3.4.3 Den finansiella risken analyserades under andra perioden

Utöver finansieringskostnaderna innebär värdepappersköp också att Riksbankens finansiella risk ökar. Eftersom värdepappersinnehavet kan variera i värde kan Riksbankens resultat påverkas av tillfälliga nedskrivningar i värdet. Men om obligationerna hålls till förfall påverkar värdevariationer inte obligationens slutliga avkastning.

Riksbanken gör regelbundet finansiella riskanalyser för sitt innehav av svenska värdepapper. Dessa analyser var däremot inte en återkommande del av de penning­politiska beslutsunderlagen under 2015–2019. Direktionen har dock blivit informerade om hur ränterisken ökat till följd av statsobligationsköpen. I ett underlag redogjordes för hur statsobligationsköpen förväntades påverka Riksbankens eget kapital och hur ränterisken ökat till följd av köpen.[110] Under 2020 var däremot finansiella risk­bedömningar en del av det penningpolitiska beslutsunderlaget inför båda besluten att utöka ramen för tillgångsköpen.[111] Den ökade ränterisken var under 2020 också en viktig del av diskussionen som fördes om värdepappersköpens konsekvenser.[112]

3.5 En plan för värdepappersinnehavets utveckling upprättades sent

Vår granskning visar att det när tillgångsköpen inleddes inte fanns någon plan för värdepappersinnehavets utveckling. Direktionen beslutade i slutet av 2017 om en strategi för normalisering av penningpolitiken. I korthet var planen att upprätthålla värdepappersinnehavet tills att de ekonomiska förutsättningarna hade ändrats så att penningpolitiken behövde läggas om till att vara mindre expansiv. Efter att styr­räntan gradvis hade höjts skulle innehavet börja avvecklas. På sikt skulle innehavet vara mindre, men inga nivåer angavs. Strategin tog utgångspunkt i hur Federal Reserve System (FED) och ECB tänkte låta innehavet utvecklas.[113] I underlaget analyserades fördelar och nackdelar med att hålla ett stort obligationsinnehav på sikt, samt hur andra centralbanker tänkte agera.[114] Ambitionen var vidare att normaliseringen skulle vara förutsägbar, så att den inte skulle påverka prissättningen på finansiella marknader i någon större utsträckning.[115]

Inga nya strategier beslutades av direktionen under andra perioden.[116] När det blev aktuellt att ta fram en ny strategi för normaliseringen av penningpolitiken analyserades detta på nytt. Några centrala frågeställningar analyserades och olika scenarier för hur och när värdepappersinnehavet kunde minska togs fram. Sidoeffekter av köpen av privata värdepapper diskuterades och olika tänkbara scenarier för avvecklingen beskrevs. Bedömningar av hur allvarliga sidoeffekterna var vägdes in i de olika scenarierna. Sidoeffekterna som diskuterades handlade bland annat om bostadsmarknaden, resursallokering, förmögenhetsfördelning, marknadens funktionssätt, risken för förluster och anseenderisker.[117]

3.6 Direktionens motiv har varit tydliga

Vår granskning visar att direktionen har beskrivit vilka motiv som varit viktiga för besluten att köpa tillgångar.

3.6.1 Risker och låga inflationsförväntningar var viktiga motiv första perioden

Vi har granskat de penningpolitiska protokollen för att se vilka faktorer som varit vägledande för direktionens beslut. Ett penningpolitiskt beslut tas med nödvändighet utifrån en samlad bedömning och det kan vara svårt att med någon exakthet urskilja de avgörande faktorerna. Vi har dock identifierat några återkommande teman bland motiven direktionsledamöterna lyfte fram. Direktionen var oenig vid några tillfällen; reservationerna under första perioden återges i bilaga 3, tabell 7.

Direktionen betonade i protokollen att det fanns stora risker för inflationsutsikterna som motiverade den förda penningpolitiken. Det handlade främst om riskerna för att kronan skulle förstärkas, men också om osäkerheter i omvärlden och rörande Riksbankens egna prognoser. Nära kopplat till risken för en starkare krona är ECB:s värdepappersköp, som var ett återkommande motiv. Det fanns enligt våra intervjuer olika syn inom direktionen på hur stort manöverutrymme Riksbanken hade gentemot ECB under perioden. Vissa ansåg att det i princip var uttömt medan någon ansåg att det var ganska betydande. Flertalet ansåg att den långa perioden av låg inflation begränsade utrymmet.[118]

Ett annat centralt tema var att kombinationen av en låg inflation och sjunkande inflationsförväntningar skapade en oro för att förtroendet för inflationsmålet och Riksbanken skulle bli än mer ifrågasatt. Direktionen beskrev återkommande de sjunkande inflationsförväntningarna (på fem års sikt) som en viktig faktor. I våra intervjuer betonades de enskilda måtten på inflationsförväntningarna i mindre utsträckning, det var större fokus på diskussionen om inflationsförväntningarna i samhällsdebatten och i media. Det faktum att trovärdigheten var ifrågasatt beskrevs som ett motiv till att agera, inte bara prata. Ett par ledamöter beskrev att det var viktigt att visa handlingskraft.[119] I tabell 4 återges vår analys av hur många gånger olika argument var centrala motiv vid beslut om tillgångsköp 2015–2017.

Tabell 4 Viktiga motiv för beslut att köpa tillgångar 2015–2017

Källa: Riksrevisionens sammanställning utifrån de penningpolitiska protokollen. Vi har inte beaktat motiven för de ledamöter som reserverade sig mot beslut att köpa tillgångar.

Motiven var tudelade under andra perioden

För köpen som beslutades i mars 2020 var motivbilden tydlig. Direktionen ville dämpa oron på finansiella marknader, säkerställa kreditförsörjningen i ekonomin och hålla ränteläget lågt, för att mildra pandemins effekter på ekonomin.[120]

När köpramen utökades i juni och november samma år var motiven inte entydiga. I juni hade turbulensen på de finansiella marknaderna lugnat ned sig. Direktionen lyfte att även om det fanns tecken på återhämtning i ekonomin, var läget skört och riskerna för bakslag var stora. Vikten av förtroendet för inflationsmålet betonades och man beslutade att utöka ramen för tillgångsköp för att hålla ned ränteläget, samt främja kreditgivningen.[121] När ramen utökades till 700 miljarder kronor i november betonades att det var viktigt att penningpolitiken hölls expansiv, eftersom inflationen var låg och de ekonomiska utsikterna var osäkra. Den andra smittsprid­ningsvågen var en källa till osäkerhet för den ekonomiska utvecklingen.[122] Beslutet var inte enhälligt, två direktionsledamöter reserverade sig (se bilaga 3, tabell 8).

3.7 Beslutsunderlaget har utvecklats, men beslutsprocessen kan förbättras

Vi har sett att beslutsunderlaget för tillgångsköpen har utvecklats. Men beredningen av tillgångsköpen och kommunikationen mellan direktionen och dess avdelningar kunde varit bättre under den andra perioden. Granskning visar också att analyserna av tillgångsköpen inte varit en del av det formella beslutsunderlaget under första perioden, men att direktionen har blivit informerade om de viktigaste slutsatserna.

Direktionen får inför varje penningpolitiskt möte en samling underlag från Riksbankens avdelningar. Analyserna av tillgångsköp (exempelvis promemoriorna ”Penningpolitiska alternativ”) var fram till 2018–2019 inte en del av underlagen. Men slutsatserna inkorporerades i det penningpolitiska beslutsunderlaget och det fanns dialog mellan arbetsgruppen och direktionen.[123] Eftersom beredningen av tillgångsköpen hölls separat från den ordinarie beredningsprocessen, identifierades en risk med att analysen av tillgångsköp belystes från ett för smalt perspektiv. Riskenheten bedömde dock att riskerna var låga.[124] Tjänstepersoner har också beskrivit att beredningen av tillgångsköp i början av de båda perioderna begränsades till ett fåtal tjänstepersoner, avdelningsledningen och direktionen. En fördel med att beredningen hölls separat var å andra sidan att resurser kunde avsättas för att analysera och följa upp de oprövade tillgångsköpen.[125]

Beredningen av penningpolitiska beslut är en iterativ process. Avdelningarna presenterar förslag på penningpolitik och direktionens bedömningar inkorporeras under processens gång. För att detta upplägg ska fungera väl, så att besluts­under­laget tillgodoser direktionens behov inför det penningpolitiska beslut som ska fattas, krävs god kommunikation mellan direktionen och avdelningarna.

Beslutsunderlagen under pandemin anpassades inte tillräckligt till det nya läget, enligt en utvärdering av den penningpolitiska avdelningen på Riksbanken. Direktionen upplevde att det saknades relevanta analyser gällande tillgångsköpen. Utvärderingen visar att det bland annat saknades djupgående analyser av hur transmissionsmekanismen fungerar vid värdepappersköp. Samtidigt upplevde tjänstepersonerna på avdelningarna att det var svårare att inkorporera direktionens återkoppling i beslutsunderlaget under pandemin och att direktionen inte hade varit tillräckligt tydliga i hur de önskade att underlaget skulle förändras.[126]

Samma utvärdering påvisade brister i kommunikationen mellan direktionen och avdelningarna. Detta har bland annat resulterat i att direktionen vid flera tillfällen avvikit från de förslag som Riksbankens avdelningar lagt fram. Tjänstepersonerna upplevde att det var svårare att uttolka direktionens handlingsregler för värdepappers­köp.[127] Detta borde sällan förekomma utifrån den beredningsprocess Riksbanken har och tyder på att det funnits kommunikationsbrister mellan direktionen och avdelningarna.

Till exempel föreslog tjänstepersonerna inför novembermötet 2020 i första hand en sänkning av styrräntan för att göra penningpolitiken mer expansiv. Direktionen valde emellertid att låta räntan vara oförändrad.Inför novemberbeslutet lyfte tjänste­personerna andra möjliga sätt att säkerställa att det allmänna ränteläget fortsatte vara lågt utan att Riksbanken skulle behöva binda sig till att köpa värde­papper upp till rambeloppen. Förslaget var att signalera målnivåerna för finansiella förhållanden och låta köpbeloppen styras av behovet att uppnå dessa.[128] Direktionen signalerade i början av 2021 avsikten att utnyttja hela rambeloppet.

Att direktionen och tjänstepersonerna har olika syn på penningpolitiken behöver inte vara ett problem i sig. Det är direktionens ansvar att bedöma och besluta om vilken penningpolitik som ska bedrivas. Men en god kommunikation är viktig för att beslutsunderlaget ska hålla en god kvalitet.