Riksrevisionens övergripande bedömning är att tillgångsköpen inte har varit ett effektivt verktyg för att påverka inflationen. Det saknas stöd för att värdepappersköpen som gjordes med huvudsyfte att stimulera inflationen hade en påtaglig effekt. Samtidigt kommer kostnaderna för köpen att bli betydande, vilket i slutänden drabbar statens finanser. Köpen bidrog också till en sämre fungerande obligationsmarknad, viss prisuppgång på fastigheter och ökad skuldsättning samt påverkade resursallokeringen i ekonomin. Köpen som gjordes i början av pandemin bedöms ha varit mer effektiva, eftersom de stabiliserade de finansiella marknaderna och bidrog till att säkra kreditförsörjningen.
Givet förutsättningarna har det funnits ett gediget beslutsunderlag som grund. Men det var osäkert hur stora effekterna av köpen skulle bli. Direktionen har varit informerade om riskerna för sidoeffekter och kostnader, men sidoeffekterna av köpen av privata värdepapper följdes inte upp tillräckligt noga. Riksrevisionen har inte sett att sidoeffekterna och kostnaderna bedömts vara av en dignitet som påverkat besluten att köpa tillgångar.
Riksrevisionen bedömer att Riksbanken i huvudsak har redovisat tillgångsköpen på ett samlat och transparent sätt. Men Riksbanken var inte tillräckligt tydliga med hur stora kostnader köpen förväntades medföra och riskerade leda till, vilket begränsade riksdagens och allmänhetens insyn i viktiga delar av penningpolitiken.
Avsnitt
6.1 Beslutsunderlaget var gediget, men det fanns brister i uppföljningen
Riksrevisionens bedömning är att Riksbankens analys och uppföljning av tillgångsköpens avsedda effekter över lag har bidragit till ett gediget beslutsunderlag för direktionen. Men tillgångsköp var en oprövad åtgärd och effektanalyserna präglades av stor osäkerhet.
Vår granskning visar att det på Riksbankens avdelningar utvecklades en systematik i beredningen av och kunskap om tillgångsköp och andra alternativa åtgärder för att göra penningpolitiken mer expansiv. Det penningpolitiska genomslaget bedömdes regelbundet inför nya beslut om att köpa värdepapper under båda perioderna. Genomslaget för ytterligare statsobligationsköp bedömdes vara begränsat från och med 2016 och avtagande över tid. Effektanalyser på tillväxt och inflation dröjde och gjordes i begränsad utsträckning, vilket återspeglar svårighetsgraden samtidigt som detta arbete inte prioriterades.
Direktionen var medvetna om att köpen skulle medföra kostnader när köpen inleddes. Vår granskning visar att Riksbanken regelbundet räknat på hur stora kostnaderna förväntades bli. Kostnaderna underskattades i beräkningarna under andra perioden, eftersom de utgick från ett beräkningsantagande om att en normal nivå på styrräntan inte skulle uppnås förrän efter 17 år.
Riksrevisionens bedömning är att uppföljningen av effekterna och konsekvenserna av de privata värdepappersköpen kunde gjorts mer systematiskt. Risker för sidoeffekter av privata värdepappersköp identifierades och bedömdes vara besvärande. Men utfallet följdes inte upp när Riksbanken köpte privata värdepapper. Eftersom riskerna var större vid köp av privata värdepapper borde en sådan uppföljning ha prioriterats, enligt Riksrevisionens bedömning. Under första perioden identifierades möjliga sidoeffekter från statsobligationsköpen och följdes upp regelbundet.
Riksdagen har uppdragit åt Riksbanken att upprätthålla prisstabilitet. Större delen av tillgångsköpen genomfördes med syfte att nå inflationsmålet och stärka förtroendet för det. Det fanns en betydande osäkerhet om hur stor påverkan köpen kunde ha på inflationen inför det första köpbeslutet. Men några i direktionen var i våra intervjuer tydliga med att skattningarna i beslutsunderlaget inte var avgörande för beslutet att inleda köpen; det viktiga var att utvecklingen gick i rätt riktning.
Granskningen visar att riskbedömningarna och uppföljningen av sidoeffekterna och de förväntade kostnaderna i beslutsunderlagen inte verkar ha påverkat omfattningen av köpen. Vi har sett att det funnits brister i kommunikationen mellan direktionen och dess avdelningar, men vi kan inte avgöra om det har påverkat beslutsunderlaget.
6.2 Begränsad effekt men stora kostnader
Riksrevisionen konstaterar att det saknas stöd för att värdepappersköpen som gjordes för att stimulera inflationen säkert kan sägas ha haft en påtaglig effekt. De utvärderingar som finns visar att effekterna är relativt små. Samtidigt kommer kostnaderna för köpen att bli stora och de bidrog också till sidoeffekter. Köpen som gjordes i början av pandemin bedöms ha varit mer effektiva.
Enligt proportionalitetsprincipen som skrivits in i den nya riksbankslagen får Riksbanken numera bara genomföra penningpolitiska åtgärder som kan antas leda till det avsedda resultatet. Resultatet ska vidare stå i proportion till de kostnader och risker för Riksbankens och statens finanser som åtgärden medför.[200] Granskningen visar att det i dagsläget saknas stöd för att tillgångsköpen vid normala ekonomiska förhållanden kan antas leda till avsedda effekter och att kostnader och risker kan bli oproportionerliga. Detta bör beaktas i övervägandet om att använda tillgångsköp för att stimulera inflationen i framtiden.
6.2.1 Det saknas stöd för att värdepappersköpen har haft en betydande påverkan på inflationen
Vår granskning visar att det saknas stöd för att värdepappersköpen påverkat inflationen på ett påtagligt sätt. Granskningen visar att köpen medförde lägre långa marknadsräntor i samband med att köpen genomfördes. Men de studier som finns om köpens påverkan på tillväxt och inflation visar på relativt små effekter. Den penningpolitiska effekten begränsades av att en stor del av hushållens och företagens låneräntor inte påverkades. Det går inte att utesluta att köpen ändå påverkade tillväxt och inflation genom att stärka räntebanans signal om att räntan kommer att vara låg under en längre tid. Mätningar över förväntad styrränta om fem år förändrades relativt lite under de aktiva köpperioderna. Hur stor signaleffekten av köpen faktiskt var och hur stor påverkan detta hade på inflationen, har vi inte sett någon bedömning av. En relevant frågeställning i sammanhanget är om en positiv signaleffekt av tillgångsköp kan uppnås framgent, när flera bedömare menar att effekten på aktiviteten i ekonomin och inflationen var begränsad samtidigt som kostnaderna visat sig vara betydande.
Direktionen tyckte att ett viktigt motiv till att börja köpa tillgångar var att stärka förtroendet för inflationsmålet. Det är svårt att avgöra i vilken utsträckning köpen bidrog till att stärka förtroendet för inflationsmålet. Vi kan konstatera att de uppmätta inflationsförväntningarna återgick till önskade nivåer under 2016–2017. Men förväntningarna påverkades med stor sannolikhet av att det var en allmän uppgång i inflationen i Sverige och vår omvärld. Bland annat steg importpriser samt el- och bensinpriser. En positiv effekt av tillgångsköpen var att Riksbanken visade handlingskraft i ett läge när inflationen under lång tid kraftigt understigit målet och det stärkte förtroendet för Riksbanken och inflationsmålet, enligt några av de ekonomer/forskare vi intervjuat.
De värdepappersköp som gjordes i början av pandemin bidrog till att dämpa den oro som fanns i ekonomin och på de finansiella marknaderna. Köpen stabiliserade förhållandena på de finansiella marknaderna och höll ränteläget lågt, vilket bidrog till att upprätthålla en fungerande kreditförsörjning. Detta bidrog i slutänden till att nedgången i ekonomin dämpades. Företagsobligationsköpen inleddes när marknaderna redan hade stabiliserats. Det är inte helt tydligt vilken funktion köpen skulle fylla, utöver att Riksbanken ville fullfölja sina löften om sådana köp.
6.2.2 Kostnaderna för värdepappersköpen blir stora
Granskningen visar att värdepappersköpen på ett väsentligt sätt kommer att påverka statens finanser negativt. Riksbankens senaste beräkning uppskattar den samlade förlusten till 61 miljarder kronor, vilket är högre än vad tidigare beräkningar visat. Detta beror på att inflationen och räntorna steg i snabb takt under 2022. En sådan utveckling var svår att förutsäga, men Riksrevisionen har i kostnadsberäkningarna sett att Riksbanken inte i tillräcklig utsträckning gjort känslighetsanalyser som täckte in ett sådant scenario.
Köpen ledde till att Riksbankens och statens samlade risktagande ökade. Risken realiserades när inflationen och marknadsräntorna steg under 2022. Detta bidrog till att Riksbanken redovisade en kraftig förlust under 2022 ock det egna kapitalet blev negativt (-18 miljarder kronor). Detta innebär att staten kommer att behöva återkapitalisera Riksbanken och att Riksbanken inte förväntas ge någon utdelning till staten under överskådlig tid. Riksbankens preliminära bedömning är att de behöver ett kapitaltillskott på 80 miljarder kronor. Statens finanser kommer alltså drabbas av en stor utgift 2024. Att detta inträffar nu beror på att Riksbanken redovisar värdepappersinnehavet till marknadsvärde och att den nya riksbankslagen ställer krav på nivån av Riksbankens eget kapital. Värdepappersköpen hade lett till stora kostnader även med andra regler, men det hade medfört att statens finanser påverkats jämnare under en längre tidsperiod. Enligt den nya riksbankslagen får Riksbanken endast köpa privata värdepapper om det finns synnerliga skäl. En anledning är det stora finansiella risktagandet som sådana köp innebär.[201] Men som granskningen visar kan köp av alla sorters värdepapper medföra betydande kostnader.
6.2.3 Köpen har medfört sidoeffekter
Riksbanken konstaterade att statsobligationsmarknaden fungerade sämre, men ansåg inte att det utgjorde ett hinder så länge marknadens huvudsakliga funktion kunde upprätthållas. Andra sidoeffekter, som påverkan på resursallokering och risktagandet i ekonomin identifierades. Riksbanken har i årtionden påpekat riskerna med bostadsmarknaden och hushållens höga skuldsättning. Direktionen var medvetna om att tillgångsköpen riskerade att förvärra problematiken. De påpekade dock i protokollen att det var regeringens och Finansinspektionens ansvar, inte Riksbankens, att genomföra åtgärder för att motverka dessa problem.
Granskningen visar att statsobligationsmarknaden fungerar sämre och att köpen har bidragit till detta. Riksrevisionens bedömningsgrund baseras på om köpens inverkan har varit väsentlig. Gällande statsobligationsmarknadens funktionalitet konstaterar Riksrevisionen att enkätuppgifter tyder på en tydlig försämring, men det har emellertid inte varit möjligt att avgöra om köpens inverkan har varit väsentlig. Det är och blir en bedömningsfråga som delvis avgörs av om funktionaliteten förbättras nu när köpen avslutats.
Köpen av säkerställda obligationer har haft en viss inverkan på bostadsmarknaden och hushållens skuldsättning. Men de har inte bidragit till finansiella stabilitetsrisker genom utvecklingen på bostadsmarknaden på ett väsentligt sätt, enligt de rapporter som gjorts om faktorerna som varit drivande bakom de stigande bostadspriserna.
6.3 Redovisningen av värdepappersköpen kan utvecklas
Vår bedömning är att Riksbankens redovisning av tillgångsköpen till allmänhet och riksdag i huvudsak har varit samlad och transparent. Det har framgått tydligt vad Riksbanken gjorde, varför och i vilken mån de avsedda effekterna på finansiella variabler uppnåddes. Men Riksbanken kunde ha redovisat tillgångsköpens kostnader och sidoeffekter på ett tydligare och än mer samlat sätt. Effekterna på tillväxt och inflation har inte redovisats, en anledning till detta är att dessa effekter har varit svåra att utvärdera.
Riksbanken har i olika sammanhang varit tydliga med att risken för framtida förluster ökar i och med att myndigheten köper värdepapper. Men hur stora förlusterna förväntades bli har inte framgått tydligt nog i redovisningen till riksdagen. Det är förvisso svårt att prognostisera kostnaderna för obligationsinnehavet på lång sikt, eftersom de styrs av marknadsräntornas nivå. Riksbanken borde enligt Riksrevisionens bedömning trots det redogjort för de kostnader som tillgångsköpen förväntades medföra. Detta skulle skapat större förutsägbarhet för statens framtida utgifter och bättre förutsättningar för demokratisk insyn i hur penningpolitiken bedrivs. I den nya riksbankslagen förtydligas också Riksbankens ansvar för att informera om olika risker, till exempel om stora förluster kan uppstå.[202] Det vore önskvärt att sådan information framgår av det underlag som penningpolitiken utvärderas utifrån, det vill säga de penningpolitiska redogörelserna.
6.4 Rekommendationer
Riksrevisionen lämnar följande rekommendationer till Riksbanken:
- Undvik att köpa tillgångar med primärt syfte att påverka inflationen.
- Undvik stora långsiktiga innehav av statsobligationer, så att det finns möjlighet att köpa sådana vid framtida finansiella kriser.
- Redovisa tillgångsköpens kostnader och sidoeffekter på ett tydligare sätt till allmänhet och riksdag, förslagsvis i redogörelserna för penningpolitiken.